近期，焦炭价格高位震荡，上涨驱动主要来自原料焦煤价格上涨，即成本定价。焦煤价格上涨主要受煤炭行业“反内卷”和煤矿核查超产的提振。不过，受需求端钢材累库、铁水减产的牵制，焦煤成本上涨未能完全传导至焦炭，焦炭价格涨幅小于焦煤。
上周后半周，焦煤涨势有所放缓。钢材供增需减、累库加速，焦煤供需双弱、去库放缓，产业上下游均有出货不畅的迹象。受此影响，上周五焦炭价格小幅回调，幅度略大于焦煤。短期而言，由于上下游现实基本面有所转弱，焦炭价格面临下游需求减少和上游原料成本支撑减弱的双重压力大牛时代，存在下行风险。不过，现阶段存在两个“强预期”，焦炭价格尚有支撑。
第一，钢材需求旺季来临，铁水减产预期不强。钢联数据显示，上周247家钢厂铁水日均产量为240.32万吨，环比小幅下降0.39万吨，降幅为0.16%。近期，焦煤和焦炭供应偏紧，呈现去库态势，碳元素若要实现供需平衡，那么铁水日均产量需降至234.4万吨左右，较当前下降5.92万吨。不过，8月份钢材终端需求处于从淡季向旺季过渡的阶段，总体可能以平稳为主，随后将迎来“金九银十”钢材需求旺季，短期对钢材需求预期不必悲观，产业负反馈预期不明显。同时，近期钢厂利润也处于较高水平，主动减产预期不强，焦炭需求存在支撑。
第二，短期焦煤供应收紧预期仍存。8月份，动力煤需求旺盛，焦煤保供的需求进一步上升，焦煤供应端难宽松。另外大牛时代，煤矿存在限产预期，市场预期8月下旬可能出台限产政策。预计8月份焦煤驱动仍然偏强，支撑焦炭成本重心高位运行。
根据我们的供需情景估值分析，当前黑色系整体定价乐观，其中焦煤定价严重透支粗钢需求乐观预期，焦炭受成本定价影响，溢价也偏高。
需求端，根据测算，今年上半年我国粗钢日均需求为284万吨，其中6月日均需求为283万吨。展望下半年，由于超长期特别国债支持“两重”“两新”建设的额度较上半年减少，钢材出口面临的阻力上升，粗钢需求较上半年存在减少预期。我们乐观估计，下半年我国粗钢日均需求为282万吨，较上半年减少0.7%，同比增长5.9%。该乐观估计隐含了下半年国内粗钢消费较上半年增长1.4%、同比增长6.6%，以及粗钢出口较上半年减少2.0%、同比增长0.8%的预期。
供应端，我们的基准假设是2025年国内焦煤产量增加1300万吨，增幅2.7%；进口减少1000万吨，降幅8.2%；总供给增加300万吨，增幅0.5%。
在上述情景下，供需平衡表显示，全年焦煤过剩1338万吨。结合焦煤成本曲线推算，焦煤仓单估值为890元/吨，焦炭仓单估值为1454元/吨。另外，铁矿石仓单乐观估值为811元/吨，螺纹钢成本乐观估值为3202元/吨。
截至8月11日下午收盘，焦煤2601合约收于1256元/吨，焦炭2601合约收于1759.5元/吨，铁矿石2601合约收于789元/吨，螺纹钢2601合约收于3319元/吨，分别较其乐观估值溢价41.1%、21%、-2.7%和3.7%。由此可见，铁矿石和螺纹钢期货盘面基本定价了乐观情景，而焦煤和焦炭溢价明显。
我们认为大牛时代，焦煤和焦炭高溢价主要受焦煤供应收紧预期支撑。根据供需平衡表推导，在需求乐观情景下，如果今年焦煤产量从预期增产1300万吨变为同比持平，那么焦煤将从过剩1338万吨收窄至过剩38万吨，走向紧平衡；如果变为减产，那么焦煤将走向短缺，此时边际成本曲线的高弹性为溢价提供了想象空间。因此，如果后期焦煤供应收紧不及预期，那么焦煤和焦炭的溢价空间将存在收缩风险。（作者单位：金瑞期货）
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