七星配资大类资产研究，并不复杂

来源：郁言债市七星配资

摘要

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►如何刻画资产的优劣？

常见的大类资产包括，股票、债券和黄金。我们可以通过收益和风险两个维度刻画其表现。回顾历史来看，黄金属于有明显上涨趋势的资产，除了美联储加息和缩表（预期发酵），其余年份黄金的年线多为收涨。国内的债券市场，从2018年开始也是呈现长牛走势，同样属于持有体验感好的资产。而国内的股票市场，则是典型的区间震荡行情，没有明显的趋势。在这种情况下，择时就变得非常重要，参与获取收益的难度相应上升。

不过今年1-7月与历史均值相比，各类资产的收益风险比发生了翻天覆地变化。由于美国的关税政策，黄金的风险收益比显著上升。国内权益类资产，因为稳市资金的介入，不仅收益率放大，同时波动率下降，收益风险比显著改善。而纯债类指数，收益率大幅降低，波动率又有所放大，导致其收益风险大幅恶化。

因而，每一年甚至每一季度，我们都需要重新审视各类资产的收益风险特征，努力选择好资产（收益抬升、波动下降），尽量规避频繁择时与交易，躺平获取资产的贝塔收益，事半功倍。

►大类资产的统一框架

资产价格的运行，有上涨、下跌和震荡三个阶段，研究和投资的核心是寻找不同阶段之间切换的拐点。通过各类资产的研究，我们发现可以将股票、债券和黄金的定价，统一在流动性、风险偏好和机构行为的简明框架之中。

流动性，直观理解为市场获取资金的难易程度。一般来说，央行实施宽松的货币政策，市场资金供给充裕，资金利率往往处于低位，投资者能够以较低成本，便利的加杠杆，从而推动更多资金进入资本市场（股市或者债市），带动资产价格上涨。

风险偏好，更多是对未来的预期与信心。如果预期未来情况会变得更糟，则可能天然悲观的看待一些事物的发展，当下的决策也变得更加谨慎和保守，不愿意承受任何可能的损失，即表现出低风险偏好。相反，如果对未来充满希望，认为各种事物的发展会越来越好，从而更加乐观的看待周围变化，敢于冒险去做一些事情，即风险偏好抬升。把这些个人的预期上升到总量层面，就体现出其对资产定价的影响。

机构行为，会对市场产生两个维度的影响，一是强化短期趋势。市场的顶部，往往是在所有参与者情绪亢奋时形成，同样市场的底部，是在参与者情绪极端悲观时探明。二是结构性影响。一些机构的资金属性及偏好，会给特定板块带来增量资金，从而影响其定价。

►分析各类资产的关键

股票市场定价，最简单的可以用市盈率，即股票价格/每股收益，其中每股收益，包含了对未来企业盈利的预期，风险偏好往往是分析的关键。

债券市场，每一轮牛熊转换的拐点，都与央行的货币政策相关，资金面堪称债市的生命线。只要央行没有加息，债市就很难真正转熊，更多是区间震荡，期间的上行，都是为下行创造更大空间。

黄金过去的定价，与美元实际利率负相关。当美元实际利率较高时，投资者更倾向于持有美元资产，而减少黄金的持仓，对应黄金需求减少，价格下跌。最近几年，尤其是2020年之后，黄金和美元之间的关系变为正相关。其背后是美元作为避险资产的地位，正被动摇。未来驱动黄金价格继续创新高的因素，或已不再是美国降息等传统因素，更多来自于黄金替代美元及美元类资产，成为无风险资产的代表。

风险提示：国内外宏观环境发生超预期变化。

大类资产配置，聊起这个话题，往往显得很高大上，似乎位于财富金字塔的最顶端。与之相伴所讨论的是大类资产轮动，即我们希望在不同类资产之间灵活切换，从而捕捉每个宏观阶段收益最为丰厚的资产品种。

大家熟悉的资产配置模型，非美林时钟莫属，它给出了不同宏观环境下，各类资产回报的排序，为我们选择最佳资产提供了指引。然而，除了宏观环境之外，实现资产轮动，也要了解各类资产运行的逻辑。有没有一个统一的研究框架，能将各类资产的分析囊括其中，这即是本文研究的重点。

什么是好的资产？

常见的大类资产包括，股票、债券和黄金。我们通过哪些维度来刻画一个资产的特征？收益表现当然最为重要，我们肯定想持有收益率更高的资产。不过收益之外，波动率可能同样关键。因为波动率过大的资产，持有体验可能不佳，往往容易在下跌的过程中震荡出局。比如科创50指数，过去五年的平均年化波动率在32.7%，意味着如果我们没有择时，在任意时点买入之后，就要做好可能浮亏32.7%的准备。然而，很少有人愿意承受这么大的波动，所以不得不择时。一旦涉及频繁择时，持有体验和实际获取的收益，可能都会大打折扣。

将收益和风险结合，即收益风险比，就可用于资产之间的横向和纵向比较。回顾历史来看，黄金属于有明显上涨趋势的资产，除了美联储加息和缩表（预期发酵），其余年份黄金的年线多为收涨。对投资者来说，这种呈现上涨趋势的资产，操作容错率比较高，逻辑想清楚了再介入都不晚，等一等总是能等到收益。因而黄金更适合作为大类资产的底仓，不必过于纠结短期波动。国内的债券市场，从2018年开始，也是呈现长牛走势，同样属于持有体验感好的资产。而国内的股票市场，则是典型的区间震荡行情，没有明显的趋势。在这种情况下，择时就变得非常重要，参与获取收益的难度相应上升。

不过今年1-7月与历史均值相比，各类资产的收益风险比发生了翻天覆地变化。由于美国的关税政策，黄金的风险收益比显著上升。国内权益类资产，各指数如万得全A、创业板、科创50及沪深300，不仅收益率放大，同时波动率下降，因而收益风险比显著改善。而纯债类指数，收益率大幅降低，波动率又有所放大，导致其收益风险大幅恶化。

因而，每一年甚至每一季度，我们都需要重新审视各类资产的收益风险特征，一旦一类资产本身的收益风险恶化，可能导致越是积极努力，结果越是糟糕，事倍功半。努力选择好资产（收益抬升、波动下降），尽量规避频繁择时与交易，躺平获取资产的贝塔收益，而事半功倍，也是我们研究大类资产的意义。

大类资产的统一框架

资产价格的运行，有上涨、下跌和震荡三个阶段，研究和投资的核心是寻找不同阶段之间切换的拐点。而市场趋势的惯性往往很强，打破原有趋势需要极强的力量，所以顶和底的预判是最难的部分。站在某个时点，当前价格的高低是以过去作为参考，而投资的回报取决于未来的价格。我们不能因为价格高，就恐高，未来价格可能更高，也很难根据价格很低，去抄底，未来价格可能进一步走低。因而研究框架的重要之处，是让我们有迹可循，寻找驱动价格运行的底层逻辑，当这些逻辑改变的时候，市场运行的方向才可能逆转。

通过各类资产的研究，我们发现可以将股票、债券和黄金的定价，统一在流动性、风险偏好和机构行为的简明框架之中。同时与国内的股票和债券相比，黄金是全球定价的资产，它的价格受全球流动性、风险偏好与机构行为影响。

流动性，直观理解为市场获取资金的难易程度。一般来说，央行实施宽松的货币政策，市场资金供给充裕，资金利率往往处于低位，投资者能够以较低成本，便利的加杠杆，从而推动更多资金进入资本市场（股市或者债市），带动资产价格上涨。最近三轮股票牛市，2014-2015年、2020-2021年以及2024年924以来，都是在宽货币的基础上形成，尤其是2014-2015年的股票牛市被公认为“杠杆牛”，即在央行降准降息的背景下，市场流动性充裕，投资者通过融资融券和场外配资，将新增资金源源不断输入股市，推升了“疯牛”行情。而在监管严查场外配资之后，股市迅速下跌，一度惊现“千股跌停”。

在央行货币宽松的背景下，各类资产具备了牛市的基础，但究竟哪一类资产表现会更好，则取决于当时市场的风险偏好。风险偏好，看不见摸不着，但却实实在在影响着资产定价。很典型地，2024年债券大牛市，是国内风险偏好不断降低的产物；与之相反，今年股票大牛市，则是市场风险偏好逐步抬升的结果。

究竟什么是风险偏好？我觉得它更多是对未来的预期与信心。如果预期未来情况会变得更糟，则可能天然悲观的看待一些事物的发展，当下的决策也变得更加谨慎和保守，不愿意承受任何可能的损失，即表现出低风险偏好。相反，如果对未来充满希望，认为各种事物的发展会越来越好，从而更加乐观的看待周围变化，敢于冒险去做一些事情，即风险偏好抬升。把这些个人的预期上升到总量层面，就体现出其对资产定价的影响。当社会中大多数人风险偏好较低时，则可能推动更多资金进入债券的配置，而当越来越多的人风险偏好抬升时，就会有更多资金愿意参与股市的博弈。

什么因素会驱动宏观风险偏好的高低转换？一般是经济基本面和宏观政策预期。当经济朝着向好方向发展，表现为企业盈利增加，宏观经济数据好转，由此营造出更多乐观预期。而当宏观经济趋弱时，是不是风险偏好一定会低，答案是取决于政策预期，即市场对政策的信心。虽然经济数据，包括企业盈利还在变差，但如果政府有针对性的不断出台政策，会提升市场对未来的信心。投资者相信在政策的作用下，未来会变好，或者预期经济不好，政策不休，这时风险偏好也会提升。今年以来的风险偏好提升，就是非常典型的经济增速仍处底部，但预期未来改善的情景。7月房价走低，社融偏弱，都没有降低风险偏好，股市反而在反内卷政策带来的涨价预期，不断上涨，相应债市接连调整。

机构行为，会对市场产生两个维度的影响，一是强化短期趋势。资产定价，之所以难以捉摸，就是因为它是各个参与者情绪与行为共同作用的结果。市场的顶部，往往是在所有参与者情绪亢奋时形成，同样市场的底部，是在参与者情绪极端悲观时探明。所以它既是影响市场交易的重要因素，又是观察市场顶部和底部时的有效参考。股市里有一个经典的桥段，当股市无人问津时，是酌情加仓的时机，当周边人请教你什么股票能买时，行情可能刚刚开始，而当周边人向你推荐股票时，行情或许已经在加速赶顶了。

二是结构性影响。一些机构的资金属性及偏好，会给特定板块带来增量资金，从而影响其定价。比如最近两年，银行股价持续抬升，被戏称为中国的“纳斯达克”，就跟保险机构的资金进入股市相关。银行股拥有较高的股息率，在低利率环境下，股息率与纯债收益率的“息差”，或是险资青睐银行品种的关键原因。

权益，风险偏好是关键

股票市场定价，最简单的可以用市盈率，即股票价格/每股收益，其中每股收益，包含了对未来企业盈利的预期，风险偏好往往是分析的关键。在一个风险偏好较高的状态，投资者对未来的预期更为乐观，定价也更具想象力，市盈率可以是市梦率。相反，当全社会风险偏好较低时，悲观情绪也会被放大，价格也可以脱离实际的企业盈利，而跌跌不休。

如何衡量市场的风险偏好变化？股市中，可以看两融余额，融资余额反映投资者借入资金买入股票的总额。对于投资者而言，这种加杠杆的行为既能够放大收益，也可能扩大亏损，故融资余额持续上升，一定程度上反应了市场对未来的乐观预期，即风险偏好抬升。本轮融资余额的回升由924行情开启，在2024年11月后曾经历长达半年的区间震荡，直至2025年6月底再度快速上升。截至2025年8月27日，融资余额已达到22123亿元，接近2015年高点22664亿元，体现出自6月底以来，市场风险偏好处于迅速上升的状态。反之，如果融资余额回落，则体现市场风险偏好降低。

不过融资余额绝对值，更适合在一轮周期内做横向比较，比如本轮就以924以来，风险偏好是升高还是降低，观察融资余额的绝对值变化做相对比较。如果要做不同轮之间的比较，则需要用A股流通市值做标准化，即融资余额占A股流通市值的比例。从这个指标看，与2015年那轮行情相比，本轮融资行为的“激进程度”或许仍不及当年，也就是说当前的市场风险偏好还没有达到极致的状态。

在股票市场中，如何预判风险偏好变化？我们会进一步拆解其背后的驱动因素，即企业盈利和政策预期。由于企业之间的个体差异较大，所以我们更加关注每个企业自身盈利（而非宏观基本面）的变化。如果企业盈利呈上升趋势，随着时间的推移七星配资，可以消化更高的估值，因而当前的价格可以向上偏离。纵观A股历史，不乏由一些企业盈利改善推动的牛市行情。

例如2016-2017年，消费和周期品种业绩显著修复，驱动企业盈利持续回升，股价大涨。其中，消费品种业绩受益于2017年居民人均可支配收入的回升，周期品种业绩则受到供给侧结构性改革的推动。而在2020-2021年，A股同样迎来一段由部分企业盈利推动的牛市。当时新能源产业在政策支持下蓬勃发展，光伏、新能源汽车、电网设备等行业业绩显著增长，同时全球经济复苏带动需求回升，推动大宗商品价格大幅上涨，对应周期股业绩回暖。

但我们也会发现，股市表现往往领先于业绩，牛市往往开启于企业盈利还没有改善，甚至难言见底的时候。比如去年924以来的牛市行情，工业企业利润短暂改善之后，重现回落压力，但并不妨碍股市持续上涨。这期间风险偏好质的改变，发生在今年4月9日关税冲击之后，国家队亮明身份， A股正式从震荡市转向高歌猛进的大牛市。其背后的重要支撑是政策预期，具体体现为国家队托底的预期，国家队在关键时候进场，使得每次下跌都很难跌深，不断增强“逢调买机”的信念，市场做多信心逐渐累积，也即风险偏好不断抬升。因而对于本轮股市上涨来说，后续的风险点可能是在市场点位过高时，国家队不再继续托底。

对于股票市场来说，企业个体的差异较大，参与者的认知参差不齐，实际研究往往更为复杂。但大道至简，自上而下认清主线逻辑，有利于我们捕捉贝塔机会。总结来看，流动性、风险偏好和机构行为，其中流动性即宽松的货币环境，对股市的影响，在港股市场体现的更为明显。今年以来，港元在强方保证和弱方保证之间快速切换，触发强方保证时，金管局会向市场投放港元流动性，而触发弱方保证时，金管局要回收港元流动性，港元流动性一松一紧之间，对港股会产生冲击。

一般情况下，并不会因为市场钱多就流入股市，中间要受风险偏好的传导。在市场风险偏好上升时，市场上充足的流动性才会流向股市。每一轮驱动风险偏好的因素并不相同，我们首先要捕捉这一轮的因素是什么，其次再下沉到不同主线，研究驱动和阻碍行情发展的具体逻辑。例如，如果是企业盈利驱动，则紧跟行业的盈利变化和估值的偏离程度；如果是政策预期驱动，则根据政策导向，选择受益的行业，并观测这些行业的行情演绎速度、拥挤度以及后续的业绩兑现程度。比如今年的科技板块，既受益于科技政策支撑，也存在代表性企业的业绩验证，由此走上政策推动与产业发展的正向循环。

最后是机构行为，对于观察顶部和底部格外重要，寻顶和底的过程，都异常艰难，往往容易倒在黎明前。因为最后的情绪发酵往往更疯狂，所以研究在左，投资在右。我们看到底层逻辑变化之后，可以大胆提出行情的方向有变，但实际操作，可能是一个反复试探直到方向清晰化的过程。

债券，货币政策是生命线

票息、杠杆和久期，是债市获取收益的三板斧。票息，即债券的票面利息，是持有债券的本源收益。杠杆和久期，都是增厚收益的手段。杠杆，即投资者可以在银行间市场融资买债，所以资金利率是债市的生命线，只要资金利率平稳，投资者就可以获取稳定的息差收益（吃Carry）。这一般是信用债的主要增厚收益策略，因为其票息较利率债更高，与资金利率之间的息差空间更大，所以在债市调整中，如果资金利率稳定，就可以获取稳稳的票息+杠杆息差收益，因而信用债的波动也相对较小。久期，也是债市价差收益的放大器，往往与交易资本利得相连。在利率下行期间，久期是进攻的矛，承担利率波动风险的同时，可以享受相应倍数的利率下行回报。反之，利率上行期间，久期也会放大资本损失。

近两年伴随收益率中枢不断下移，票息和杠杆策略获取收益变得困难，久期策略备受市场追捧。其核心是预判市场的涨跌趋势，通过方向性交易，获取资本利得（价差）收益，因而方向性判断和择时能力变得愈发重要。

复盘历史，每一轮债市牛熊转换的拐点，都与央行的货币政策相关，资金面堪称债市的生命线。只要央行没有加息，债市就很难真正转熊，更多是区间震荡，期间的上行，都是为下行创造更大空间。比如今年的债券市场，收益率易上难下，很多人质疑债市是不是转熊了，但是4月之后的资金利率处于稳定低位，同时央行也多次表态要推动实体经济融资成本进一步下行。这就决定了收益率不会持续上行，当资金利率平稳，债市收益率与资金利率的价差（Carry）足够大时，对投资者就重新具备了吸引力。

如何判断资金利率是否平稳，银行融出或是最直观的指标。对资金市场而言，大部分时间，供给变化往往具备更强的话语权，这一特征主要源自价差（Carry）天然的无风险套利属性，如果供给异动导致资金利率出现变化，需求端则会相应调节杠杆程度。而在一众资金供给指标当中，银行体系净融出规模或是最值得高频跟踪的变量。

一方面，银行间市场的资金传导，呈现金字塔型格局。央行在公开市场直接向一级交易商（主要为大行）投放资金，这些大行再将资金向下传导至中小行，随后一层一层传递到非银机构，因而当银行的融出规模与其资金定价高度挂钩，有时直接预判资金价格难度较大，我们可以根据银行融出的绝对规模及变化来预判未来的资金利率。比如今年一季度，央行收紧银行间流动性，银行融出规模快速下降至1万亿元左右的历史低位，相应地银行间资金利率变得易上难下，利率中枢持续抬升。另一方面，银行作为央行的分管机构，有时其融出水平也会反映监管态度，比如2022年10月中旬后，银行融出规模在没有显著资金需求的背景下快速下滑，这一现象背后便隐含了央行对于严格限制资金空转的决心。

债市定价，可以拆分为资金利率+期限利差，如果说央行直接决定资金利率，那么期限利差就包含了市场对风险的定价。对债市来说，风险偏好与股市相通，只不过股市由于个体的差异较大，往往蕴含结构性机会，因而更加关注单个企业或者行业的盈利。债券市场更偏总量，关注整个社会的风险偏好变化，其背后的驱动就是经济基本面（替代股市中企业盈利）与政策预期了。

过去的债市非常基本面，宏观数据出炉前夕，市场都会积极博弈，而博弈的重点通常是增长与通胀。增长维度，市场比较看重社融指标，因为需求扩张，融资先行。不过今年以来，虽然社融数据走弱，但市场并没有明显定价，这背后有两方面原因。一是市场主流预期，经济已经基本见底，不会再有更大风险，所以投资者对偏弱的数据已经麻木，而对边际好转的数据格外敏感；二是7月中旬之后，市场对基本面的关注，也从增长转向了通胀。

而对通胀的关注，并非因为数据本身的变化，更多是出于对反内卷政策的担忧。所以我们也以反内卷政策为例，来分析政策及预期如何影响定价。7月中旬以来，反内卷政策先后在光伏、煤炭等行业落地，之后不断扩散，对债市情绪带来极大扰动，7月下旬债市收益率大幅调整。这也是政策影响定价的典型模式，落地初期影响最大，中间可能减弱，直至政策效果有所显现，再纠偏定价。

对于这一轮反内卷政策，在政策落地初期，我们并不能清晰把握政策的目标及意图。不少投资者认为反内卷的目的就是提升CPI和PPI至合理区间，不达目标不罢休，过去的通缩预期会被颠覆。对于这一认识，当前处于既不能证实，也不能证伪的阶段，而在最看不清的时候，市场最容易恐慌，会最大限度地放大政策的影响，从而对市场定价产生较大冲击。而随着时间推移，政策的效果及其意图可能会逐步清晰化，这时候就可以相对准确的估量其可能的影响，市场再进行定价纠偏。因而在面临政策冲击时，我们最需要辨明的是影响方向，然后要做好经历从最大冲击到市场纠偏的应对。

此外，机构行为会对市场短期节奏产生重要影响。我们可以通过当天不同机构对于各类券种、各段期限的净买卖行为，找到行情发展的主要推力，进而更精确地定位当下债市的状态。例如2025年7月中旬起，债市表现整体不佳，调整行情跌幅较深，修复行情涨幅有限，背后问题主要出在基金一端。由于7月上中旬看多债市的预期较为一致，不少基金已经把久期拉到了相对高位，而在此过程中反内卷政策出炉，股市持续上涨，债市不涨反跌，中长债基持续被银行自营与理财赎回，负债端不稳，被迫降久期。

这其中，基金久期多变且显性化，是我们判断市场节奏的关键。利率型公募债基，久期的变化也相对灵活，博弈久期是其核心策略。当其久期中位数比较高时，往往体现出交易盘较为一致的乐观预期，满仓待涨反而可能成为市场最大空头力量。因为看多预期已经打满，这时候市场会对利空信息敏感，久期高位久盘不再拉升，就可能被迫下降。所以利率债基久期高位徘徊之时，释放的可能是风险信号。例如2025年2月末至3月初期间，10年国债收益率虽已出现“M顶”信号，但由于市场久期中枢普遍处于偏高水平，后续稍有风吹草动，浮亏的压力便可轻松瓦解市场的做多预期，直至3月中旬市场完成系统性久期压降后，债市才真正企稳。同样当市场预期非常悲观时，基金的久期可能也已经处于相对低位了，这时候变得对利多敏感，久期拉升的过程会推动利率加速下行。

总体来看，货币政策和资金面是债市的生命线，在央行依然呵护资金面的背景下，难言债市转熊。当前债市悲观情绪的逆转，需要耐心等待和细心观察，等待风险偏好的变化，观察机构行为释放的信号，在合适的时点博弈久期机会。

黄金，去美元化是主线

黄金，在流动性、风险偏好和机构行为框架中的特殊之处是其全球定价的属性。全球流动性主要受美国的货币政策驱动，因而黄金的熊市，往往发生在美国加息或者缩表（预期升温），收紧流动性的时候；风险偏好也归属于全球投资者，所以黄金更像是一个多边形战士，世界上任何角落发生了混乱，都有利于其价格提升。而机构行为中最重要的是全球央行的配金规模与节奏。

黄金过去的定价，与美元实际利率负相关。当美元实际利率较高时，投资者更倾向于持有美元资产，而减少黄金的持仓，对应黄金需求减少，价格下跌。而当美元实际利率较低时，博弈黄金资本利得的机会成本较低，黄金的需求也随之增加。之所以如此，主要是因为美元长期霸占着全球无风险资产的地位，全球投资者都将美元资产（美债）作为避险的首要选择，而黄金只有在美元资产收益率较低时，才能部分替代其位置。

最近几年，尤其是2020年之后，黄金和美元之间的关系变为正相关，即同涨、同跌。过往的定价逻辑被颠覆，说明黄金定价的逻辑在发生变化。为什么，因为我们正在经历去美元化的过程，即美元作为避险资产的地位，正被动摇。2020年之后，全球疫情爆发，为对冲疫情对经济的拖累，美联储开启了量化宽松政策（QE），通胀担忧开始动摇美元的避险地位。川普上台以来，极端的贸易政策，进一步淡化了市场对美元的信任。

历史上，黄金涨幅较大的年份，如2008年前后，就是美国次贷危机，让美元类资产不再无风险，投资者只能买黄金避险，由此带来了年化20%以上的收益。未来也一样，驱动黄金价格继续创新高的因素，或已不再是美国降息等传统因素，更多来自于黄金替代美元及美元类资产，成为无风险资产的代表。

去美元化趋势中，最大的机构行为变化来自于各国央行。我们可以看到，2020年之后，各国央行购买黄金占其全球需求量的比例从10%左右提升至25%左右。而2024年10月之后，我国央行也是连续每月增持黄金。同时，我国央行持有黄金占储备资产的比例只有6.8%，与主要发达经济体28%的平均值相比，仍有不小差距。伴随全球格局的变化，未来各国央行可能仍然是购金的主力，这也成为黄金价格的重要支撑。

展望未来，世界格局正在重塑，去美元化的进程仍在继续，黄金将是这个过程中的最受益资产之一，值得持续关注。每一个淡化美元信任度的事件，都是触发黄金继续上涨的助推器。

风险提示：

国内外宏观环境发生超预期变化。

货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。

流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。

财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。

文中报告节选自华西证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

分析师：刘郁

分析师执业编号：S1120524030003

证券研究报告：《大类资产研究，并不复杂》

报告发布日期：2025年8月29日

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